Date: 2021-04-19
黃帥升觀點：面對SPAC浪潮，台灣準備好了嗎？

風傳媒／2021-04-15／黃帥升（台灣併購與私募股權協會理事、萬國法律事務所合夥律師）

圖說：2020受新冠肺炎疫情影響，不少新創企業，如Nikola、Virgin Galactic、Draft-Kings等，皆藉由SPAC借殼上市，以避免上市申請的冗長程序並節省上市費用

據媒體報導，去年（2020年）我國上市櫃公司新掛牌家數（含上櫃轉上市）僅30家，募資金額約146億元。而前年（2019年）上市櫃公司新掛牌家數則有39家；募資金額280億元，顯見國內資本市場似有呈現下跌的趨勢。相較於我國，中國大陸及香港在2020年IPO總額合計達1187億美元（約新台幣3.4兆元），創下10年來的新高。而2020年全球IPO融資金額亦達到2630億美元，較2019年相比成長23%。

2020年也是美國IPO大爆發的一年，募資總金額逾1400億美元。美國在這股IPO浪潮下，除了傳統的IPO方式外，近半數的公司是所謂的「特殊目的收購公司」（special purpose acquisition company，SPAC）。而SPAC乃是一家無營運業務的空殼公司，其目的是透過IPO募集資金後去併購未上市公司，亦即讓被併購的公司能夠借殼上市。由於投資人在投資之初，對於這家SPAC究竟會併購哪一家公司、被併購公司經營績效等相關資訊皆未確定，就如同簽了一張空白支票一般，因此SPAC又被稱為「空白支票公司」（blank check company）。

基本上，SPAC的參與者大致上可分為發起人、贊助人（即在IPO之前提供資金，獲取創始人股份者）、一般投資人三類。其中，發起人為SPAC提供初期的資金；贊助人即為SPAC在尚未IPO之前提供資金，獲取創始人股份者。至於一般投資人則是SPAC在IPO階段參與之投資人。而SPAC通常是由具有私募股權、併購與營運經驗的管理團隊負責。

SPAC的運作流程是透過設立一家空殼公司，募集資金上市後，再由這家上市的空殼公司，在一定期間內，尋找可被併購之標的，將此一被併購公司轉變成為一家上市公司。在尋找標的期間，這家上市的空殼公司將多數資金託管，在尋得併購標的後，由股東會決議是否併購目標公司。若併購不成功，則將資金返還投資人。在此過程中，SPAC公司的經營團隊將自公開市場募集併購所須之資金並於併購交易完成時獲有報酬，投資人則可以藉由SPAC公司股份之取得，享有因併購而帶來的巨大經濟效益。被併購之公司也藉由將公司賣給一家已經上市的公司，用以吸引新的投資人，並縮短上市所需花費的時間與金錢，故SPAC對於不同的市場參與者皆有參與的誘因。

一般而言，美國實務上借殼上市主要有兩種模式，一種是該被借殼公司有其原有之營業項目，但後來因經營不善或其他原因，而讓其他公司借其殼上市；另一種被借殼的公司，實際並無經營之業務，該公司乃因特殊併購目的而設立並上市，上市後由專業經營團隊尋找併購標的，將該被併購公司併入被借殼之公司，而使該被併購公司成為上市公司，此即為前述的SPAC借殼上市模式。不同於傳統的借殼上市，在SPAC借殼上市模式中，對於被收購的未上市公司而言，SPAC是一個乾淨的殼。而傳統借殼上市的殼，大多是經營不善或是已無心繼續經營的公司，才有可能被未上市公司買來借其殼上市，因此往往存在固有業務與債務等問題需要處理。

SPAC借殼上市模式在美國的發展，係因1980年代後期經紀商利用具有高風險、高投機性且低流動性的廉價股票（penny stock）詐欺圖利之事件頻傳，使得美國政府乃於1990年代推動一系列的證券改革法案。此等改革法案雖有助於保護投資人，但亦相當程度增加企業以IPO籌措資金的難度。由於當時部分中小企業在公司成長後，逐漸有利用IPO籌資之需求，因此當時任職於GKN證券的David Nussbaum與Graubard Miller律師事務所合夥人David Miller等人合作，首次在美國透過創立公司並進行IPO籌資，再利用該資金進行併購，其做法亦成為日後以SPAC上市集資的雛形。

由於早期SPAC的投資人係以個人投資人為主，且SPAC之併購標的多為未上市之小公司，所以並未受到廣泛重視。惟自2003年後，私募基金與避險基金的快速發展，其高額的獲利額度，使得投資人無不希望能夠參與其中，但因其只針對特定投資人募集資金，一般投資人並無法參與。在此情況下，一般的投資人乃轉而尋求其他替代的投資管道，從而造成SPAC模式之需求興起。同時，知名投資銀行（例如美林、德意志銀行等）亦開始投入SPAC交易模式中。而紐約證交所與那斯達克（NASDAQ）亦分別於2008年修改其上市規則，訂定SPAC掛牌交易之標準，接受其掛牌交易之申請。

2020年受到新冠肺炎疫情的影響，證券市場波動大增，使得許多投資銀行在IPO承銷方面變得更加保守，造成不少原本可透過傳統IPO上市的企業，面臨上市難度和成本增加的窘境。因此，不少公司就經由SPAC借殼上市，以避免上市申請的冗長程序以及節省上市費用。近年來，不少新創企業（例如Nikola、Virgin Galactic、Draft-Kings等）皆是藉由SPAC借殼上市。

SPAC除了在美國盛行外，加拿大、英國及歐盟等國亦有SPAC的身影。以加拿大為例，SPAC於1990年代即出現在多倫多證交所，而當時SPAC主要是用於併購礦業公司。目前倫敦證交所雖亦有SPAC股票，但根據其規定，一旦SPAC選定併購標的公司，其股票就必須停止交易，且在交易說明書公布之前不得交易，以保護投資人在交易完成前免於受到股價波動的影響。然此一做法被視為企業尋求在英國借殼上市的障礙，使得SPAC在英國並不如美國受到投資人的關注。因此，近期英國政府亦擬修正相關規定，以吸引SPAC及金融科技獨角獸前往倫敦證交所上市，確保英國在脫歐之後仍能維持其作為歐洲金融樞紐的地位。

我國鄰近的韓國於2009年2月引進SPAC上市，成為第一個允許SPAC上市的亞洲國家。由於早期韓國上市的公司不少係藉由反向併購方式完成（即未上市公司藉由取得上市公司一定比例之股權，進而掌控該上市公司之經營權，並將原先公司業務藉由營業項目變更或增加，將原有公司業務移轉至該上市公司或使該上市公司收購其主要資產等方式，進而達到使公司實質上市之目的），但隨之而來的是許多企業醜聞（例如操縱股價和掏空公司等）。因此，韓國政府於2009年修訂相關法令，使得SPAC的上市模式得以在韓國進行。

相較於反向併購，由於SPAC主要只牽涉經營團隊、投資人及負責管理IPO所募得資金的信託機構三方利害關係人，故其資訊較為透明。惟不同於美國得由任何人發起SPAC，韓國多數SPAC是由金融機構所設立，此係因韓國法規規定至少要有一名SPAC發起人必須是合法的證券經紀商。在發起人設立SPAC後，其必須使SPAC進行公開發行上市，而所有募得的資金，必須被存放在韓國的信託機構。在上市後，SPAC的股票即可在次級市場中交易，而SPAC必須要在36個月之內找到進行合併的目標公司。

此外，韓國法令規定SPAC僅能與一家私人公司進行合併，若未能在時限內尋得併購目標公司，則募集的資金將返還給投資人。且不同於美國SPAC公司之有價證券係採取所謂的單位發行方式，美國的投資人在認購時，每一單位將取得一股普通股以及一至二個認購憑證，其中認購憑證使持有人得以低於IPO價格之金額認購SPAC公司普通股，其行使期間通常限於企業併購完成或其他依公開說明書記載之行使期間，而韓國的SPAC只能發行單一的股票，其選擇態樣有限。依據統計，韓國從2010年至2017年間，共有127家SPAC上市，募集超過1.7兆韓圜（約15億美元），此一數字約佔韓國創業板科斯達克四分之一的比重。

有鑒於SPAC過去一年來在美國等地所興起之熱潮，近期香港、新加坡亦著手研議引進SPAC上市相關機制，以協助新創企業快速上市取得發展所需的資金。反觀我國，目前國內企業要申請成為上市上櫃公司，台灣證交所與櫃檯買賣中心的上市上櫃審查準則中，對於公司規模、設立年限、股權分散以及獲利能力等皆設有嚴格要求。因此，藉由SPAC上市後併購未上市公司，進而使該公司成為上市公司的方式，在我國現階段似無可能性。

過去我國實務上不乏企業藉由反向併購而借殼上市之案例，反向併購與SPAC借殼上市具有相似的優勢，包括避免上市申請的冗長程序及節省上市費用等。然而，以往被借殼的上市公司，通常是公司長期虧損且股價低迷的體質不健全公司。此類公司因股價低，所以想要借殼的未上市公司較易取得大量股權，但也因股價低迷股權容易取得，反而使得借殼之公司有更大之誘因從事炒股或吸金等不法行為。因此，一般人聽聞借殼上市，通常浮現在腦海中的是諸多弊端，包含操縱股價、財報不實等負面聯想。相反地，以SPAC之借殼上市模式，係由專業人士挑選併購標的，使被併購公司借SPAC之殼上市。由於SPAC是一個乾淨的殼，且在需要有股東會決議以及資金託管等相關配套措施下，對於投資人之風險，不必然會比傳統的借殼上市來的大。

在科技快速變動的時代，由於國內公司通常至少要成立三年後才能申請上市櫃，此已不足以應對市場之需求，許多產業壯大之利基點可能已被其他國家超越取代。相較於傳統上市程序，藉由SPAC上市的公司只需要處理兩家公司的交易條件，與傳統上市需要經過承銷以及符合相關監理法規審核而言，透過SPAC借殼上市顯然更有效率。此外，就反向併購之借殼上市而言，我國在監理上，對於反向併購的借殼上市方式，規範較一般上市標準相對較低。若我國可接受反向併購的借殼上市方式，以SPAC募集資金上市，在有相關配套之狀況下進行借殼上市，應無不許之道理。

圖說：與傳統上市需要經過承銷以及符合相關監理法規審核相比，透過SPAC借殼上市顯然更有效率

誠如前述，SPAC之借殼上市模式不僅出現於美國，加拿大、歐洲、韓國等皆有SPAC之上市模式。由此可見，SPAC不僅只適用於美國這類新創產業蓬勃發展、募集資金龐大以及監理法規較有彈性的國家，與我國經濟型態與文化背景近似的韓國等亞洲國家，亦有相關之發展與法律規範。在我國積極推動新創產業之政策下，若企業上市上櫃門檻與程序過於嚴格，對於新創產業資金之募集，將有一定程度之障礙。

如新創產業未能於發展初期取得所需的資金迅速壯大，在國際的新創企業競爭中，將不利於生存發展。現階段我國鼓勵新創產業，然在國際競爭上，對於產業壯大所需之募集資金方式，卻採取較為保守之態度。從前述有關美國SPAC上市之發展，也是各證券交易所藉由上市規則之修改，使SPAC得以在各大證券交易所上市。考量證券市場之本質即在籌集資金，使投資人藉由證券交易與公司分派盈餘獲利，透過SPAC的方式上市，將能使得上述目的更有效率地被達成。從美國近年的情況更可發現，以SPAC借殼方式上市，對於新創產業募資有相當重要性。

目前政府為鼓勵新創產業，將重點放在年中即將上路的創新板與戰略新板，但對於國外越來越流行的SPAC借殼上市模式，似乎並未受到重視。考量許多國家已採取SPAC此一借殼上市模式，協助中小型企業（特別是新創企業）快速上市獲取發展所需資金，我國實應思考引進SPAC借殼上市模式，協助具有潛力之中小型公司進行上市櫃，加速其資金之取得，以利我國產業在國際上之競爭，並活絡國內的資本市場。