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政策 - QFLP

Date: 2012-04-10
金融創新下QFLP制度與股權投資安排

  當前,中國資本市場以上海證券交易所和深圳證券交易所為平臺,初步形成了主板、中小板、創業板等相對較為完善的二級交易市場。
  而在直接性的股權投資,如VC、PE、產業投資基金等方面,則正處於發展期。股權投資基金作為近年來發展迅速的金融投資工具在資本市場發展中發揮著越來越重要的作用,在許多國家已經成為僅次於銀行貸款和IPO的重要融資手段。
  它對促進產業結構升級、培育多層次資本市場、完善公司治理結構、推動中小企業和高新技術發展都有巨大的作用。
  QFLP(Qualified Foreign Limited Partnership),即合格境外有限合夥人,該制度仿效二級市場的QFII制度,在股權投資的一級市場也引入合格機構投資者制度,逐步放開對外國資本進入的嚴格管制,從而彌補國內缺乏有資格有限合夥人的缺陷。在目前中國金融和外匯監管條件下,將QFLP制度引入天津先行先試,通過對境外機構投資者的資格審批和對其外匯資金的監管程式,允許外資在法規允許的範圍內參與設立人民幣股權投資基金,進而擴大天津股權投資基金的規模,是天津市發展股權投資基金的重要切入點。
  當前,在中國資本項目尚未完全開放,人民幣也沒有實現完全可自由兌換的條件下,對於境外資本投資境內證券市場,目前合法的途徑只有QFII制度。在QFII制度下,進入中國境內證券市場的外國投資者,必須符合一定的條件,得到證監會的資格審批後,才能在外匯管理局審批的額度內向境內匯入外匯資金,並轉換為人民幣,通過嚴格監管的專門帳戶投資於中國的證券市場。
  如同QFII制度作為證券市場的過渡性方案一樣,QFLP制度可以作為私募股權投資市場的過渡性方案。
  在QFLP制度下,國家批准符合資格的境外有限合夥人,允許它們把一定額度的外資轉換成人民幣在國內直接投資本土一般合夥人。國際上的私募股權投資基金絕大多數採用有限合夥制,有限合夥制的基金一般包括普通合夥人和有限合夥人,普通合夥人承擔部分出資,同時也是基金的管理者,掌握管理和投資等各項決策權,承擔無限責任;有限合夥人只承擔以其出資額為限的有限責任。
  有限合夥制具有避免雙重納稅、管理運作簡潔高效及便於加強風險管理等優勢,基金能夠採取比較靈活的分配方式,也提供了可以把經濟利益和控制權分開的靈活性。
  對本土股權投資基金的影響
  私募股權投資基金在國際上發展較早,外資PE投資經驗相對較為豐富,對國際市場、資本運作更瞭解,引進外資PE有利於本土股權投資基金專業能力和運營管理水準的快速提升。雖然從短期來看,QFLP制度可能會對本土PE形成一定衝擊。
  但長遠來看,由於外資PE與本土PE各具優勢,將外資PE引入境內,推動雙方合作,一方面可以借外資PE的豐富經驗和其對國際市場、資本運作的瞭解,推動本土PE做大做強,另一方面,外資PE與內資PE合作可以更瞭解國內企業情況,滿足國內企業的具體需求。
  目前,引入外資PE參與境內股權投資,就目前的政策來說,尚存在著很大的技術性阻礙因素。
  QFII投資於股市,在投資金額和領域都有嚴格監管,做到了“專款專用”,對實體經濟影響有限,但QFLP直接作用於實體經濟,涉及基金准入、產業政策、外匯政策等三方面問題。特別是在外匯管理方面,由於資本專案尚未完全開放,外資PE即使像QFII一樣獲得資格准入,由於其在額度批准、資本匯入、結匯投資、利潤匯出、清算退出等環節都屬於資本專案項下,因此要受到外匯管理方面的嚴格監管。而目前關於外資PE利用QFLP制度進入境內參與股權投資的相關外匯法規還沒有完全建立。加之,存在境外熱錢利用外資PE進入中國謀取投機收益的可能性,因此,對於引入外資PE參與境內股權投資需要更為審慎的思考。
  外資PE進入境內的政策初探
  如何使外資私募股權投資基金的投資領域符合中國的產業政策且符合外匯管理政策,是一個很嚴肅的問題。對此,在經歷嚴格的准入制度後,外匯管理方面應該允許外資PE將其所募集資金一次性或多次兌換成人民幣,結匯所得人民幣嚴禁進入國內二級市場,只允許專注於產業投資領域,做到“專款專用”。在結匯後的一定時間段內,無論人民幣資金是否運用,外資PE可選擇兌換美元。對於外資PE的投資領域,應該嚴格要求其投資於國家所允許和鼓勵的產業內。在外資PE投資於國家允許和鼓勵產業裏的實體企業後,由於股權投資不同於證券投資,流動性較低,外資PE匯入國內的外幣在外匯管理上也不會造成不利影響。
  當然,即使外資PE進入境內,如果沒有配套的退出政策和管道,國外資本參與人民幣基金的意願也會大打折扣。目前私募股權投資基金除了通過其所投公司的上市和並購實現退出以外,尚缺少其他退出管道。因此,在完善各地產權交易所得同時,適時建立全國性的OTC市場,利用這些市場的流動性增加私募股權投資基金退出的靈活性,以便在有利的市場環境下給外資PE提供更為完善的退出機制。
  近年來,借助國家政策的支持以及天津市政府在吸引股權投資企業的力度,天津在發展股權投資方面取得了一定的成績。
  根據天津股權投資基金中心公佈的資料,截止2010年11月底,入駐天津股權投資基金中心的基金及管理公司共231家,認繳資金規模約326億元人民幣,管理資金規模約1230億元。另外,截止2010年10月底,在發改委已經備案的股權投資企業共有22家,註冊在天津的就有15家,其中7家為有限合夥形式。截止2009年底,在發改委備案的天津市創業投資團隊共有20家,管理的基金26家。從以上資料可以看出,天津已經初步成為全國股權投資基金較為集中的城市。
  天津、北京、上海的比較
  目前,北京、上海、天津三個城市在促進股權投資基金發展方面都發佈了相關規章制度,在稅收、註冊、退出等環節給予註冊在本地區的股權投資基金以大力支持。表1列出了天津、北京、上海三個城市在發展股權投資基金方面的一些基本支持措施。從表中可以看出天津、北京、上海在支援股權投資基金發展的措施方面有很大的同質性,也就是說在目前國家法規的大框架限定下,三個地區在稅收優惠、註冊獎勵、硬體支援、人才保障、資源推薦、退出機制等具體支持措施上互相之間基本上沒有絕對的優越性。
  外資PE入境的政策限制
  首先,當前獨資的外資PE管理公司成立後,如果要成立一隻人民幣基金,根據慣例,基金管理公司也需要跟進一部分資金。但按照外管局的規定,外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金,除另有規定外,不得用於境內股權投資,這就限制了外資基金管理公司對自己發起設立的基金的資金投入。
  其次,作為外資背景的基金管理人,假如它投資一部分資金到人民幣基金,按現行規定,只要有美元資金換匯進來參與人民幣基金出資,不管比例多低,即使是1%,都會被視為外商投資企業。
  作為外商投資企業,不僅不能進入某些行業,同時需要完成專案的外資審批程式,並且原本內資性質的被投資企業也由此變更為外商投資企業,不利於簡化以後的重組及上市流程。
  還有,對於外資PE的身份問題,沒有明確定位。有些地方認為是外資,而有些可能默認為內資。
  如果基金出資人為內資,則該股權投資企業可被看作內資,但如果其他LP存在外資,其身份仍是處於灰色地帶。
  最後,現在央行、外管局都在嚴防熱錢與輸入性通脹,管理部門要考慮到防止熱錢趁機流進的問題。
  畢竟境外LP背景相當複雜,不乏短期投資型對沖基金前來淘金。實施細則的缺席,可能與現行外商資金結匯模式有關。
  按目前外資參與國內人民幣基金出資的普遍形式——中外合資非法人制基金為例,外資LP對該基金的出資並不是按時間打款,而是等到基金需要投資某企業時,基金管理人拿著專案投資協議向境外LP要求出資,並到外管局申請結匯。而QFLP是先讓外資LP先結匯進來參與人民幣基金出資,再尋找國內企業進行投資。倘若這筆結匯資金遲遲沒有投資,就等於坐收人民幣升值的收益,與熱錢很相似。
 

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